4100亿跌到1000亿，MiniMax怎么了？-上海朗通资讯网

作者 | 定焦One 金玙璠

7月9日，亿跌MiniMax迎来上市后的到亿关键节点：近半数股份解禁。

回顾半年前，亿跌1月9日MiniMax在港交所挂牌，到亿仅比智谱晚一天。亿跌上市首日，到亿其股价暴涨109%，亿跌市场热度一度超越智谱，到亿被视为大模型领域的亿跌标杆。3月，到亿股价触及1330港元的亿跌高点，市值突破4100亿港元，到亿甚至短暂超越百度。亿跌

然而，到亿随后股价开启下行通道。亿跌6月1日旗舰模型M3发布当天，股价高开低走收跌15%，随后两周市值腰斩。至7月初，较历史高点已下跌72%。截至7月3日收盘，股价报346港元，市值缩水至1087亿港元。

相比之下，智谱后来居上，市值一度突破万亿港元，目前稳定在八千亿港元左右。

7月8日至9日，两家公司分别迎来半年期解禁。对智谱而言，此次解禁仅涉及约5.76%的股份，属于“小测验”；而对MiniMax来说，约44.85%的股份解除限售，潜在流通盘瞬间扩大至50%左右，这是一次严峻的“大考”。

有港股投资人指出：“短期下跌符合预期，此前股价中蕴含了过多的情绪溢价和稀缺性溢价。”另一位业内人士向「定焦One」强调：“尽管相对发行价仍有110%涨幅，但投资者的信心已发生根本性逆转。”

近半年来，MiniMax在中国大模型市场中的存在感有所减弱。在模型能力上，其“第一梯队”的心智尚未完全确立；在市场声量上，也不如DeepSeek和智谱那样容易获得持续关注。

正景资本投资合伙人刘雨佳分析认为，MiniMax与智谱的股价分化，并非单纯反映模型强弱，而是市场正在对不同AI路径进行重新定价。MiniMax的优势在于多模态、C端产品及海外增长，但市场仍在观察其能否将这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态及稳定的商业收入。智谱则更契合国内基础模型、企业服务、开发者平台及国产AI基础设施的叙事，因此在当前市场风格下更易获得估值溢价。

然而，股价仅是短期指标。刘雨佳指出，MiniMax真正的考验在于模型、产品与商业化能否形成闭环。“若能跑通，天花板极高；反之，则可能长期停留在‘大而全’的状态。”

01. 估值回落：两重溢价的出清

尽管跌幅巨大，资本市场并未全盘否定MiniMax。从业者Leo评价称：“这并非否定公司价值，而是三月行情冲高带来的市场溢价正在回归理性。”

回落的溢价主要源自两个方面：

1. 模型能力溢价的消退

MiniMax定位为“全球仅四家的全模态AI第一梯队”，对标OpenAI、谷歌和字节跳动。占据第一梯队意味着掌握定价权，市场愿意给予更高估值倍数。但经过半年的市场检验，这一标签面临质疑。

官方数据显示，M3在SWE-Bench Pro上的编程能力达到59%，声称超越GPT-5.5；但在独立评测机构Artificial Analysis的Intelligence Index中，M3仅排在主流模型第九位；在反映用户真实偏好的Chatbot Arena上，其排名更是跌至四五十名开外。多位受访者指出，国产大模型的第一梯队心智已转向智谱、Kimi和DeepSeek，MiniMax的性能表现存疑。

图源 / MiniMax

更关键的是，M3上线一周后，MiniMax将API价格永久下调50%。摩根大通随即将其评级从“增持”下调至“中性”，目标价从1100港元降至400港元，理由是自M2之后，MiniMax未推出新的国产SOTA（最先进）模型，且在纯模型能力上仍处于追赶阶段。

同期，智谱多次上调API定价，累计涨幅超80%，但调用量反而增长四倍。

红蚁资本首席投资官李泽铭分析，港股对大模型公司的定价主要依据市销率（市值/收入）。“大幅降价会压低收入预期，进而压低估值，导致板块集体跳水。”

2. C端故事溢价的收缩

2025年，MiniMax 67%的收入来自C端AI产品，主力包括海外情感陪伴应用Talkie、国内应用星野以及视频工具海螺AI。上市时，这是增长最快的业务，高估值很大程度上押注于“C端全球化”叙事。

但后期C端数据明显下滑。Talkie和星野在2025年第四季度的月活环比下降60%。情感陪伴赛道监管收紧，Talkie在部分海外地区被下架，星野在国内经历整改。

视频领域同样承压。海螺AI在Artificial Analysis的视频模型排行榜上失去领先地位，被阿里HappyHorse、字节Seedance、快手可灵等超越。

市场叙事也随之变化。刘雨佳将其国际化路径总结为“相对传统但完整”，类似字节早年出海打法。前期市场认可此模式，享受了海外AI应用估值红利；随着OpenClaw等Agent生态兴起，MiniMax模型和API调用获得阶段性机会。但随着行业转向Agent、开发者生态和工具链平台，市场开始追问：MiniMax究竟是一家拥有全球化产品的模型公司，还是Agent时代的基础模型入口？

02. “大而全”易，“大而强”难

MiniMax的商业路径与其他大模型公司截然不同。

DeepSeek依靠社区反馈迭代，智谱依托B端企业数据迭代，而MiniMax路线最重：自研全模态底座（语言、视频、语音、音乐），同时开展两门生意——面向个人的AI原生App（主打海外）和面向企业/开发者的开放平台（API按量付费）。

Leo指出，这一调整虽带来收入快速增长，但也导致收入结构过度依赖C端。MiniMax的逻辑是：模型驱动产品，产品获取全球用户和数据，数据反哺模型迭代。刘雨佳认为，若模型、产品、数据形成正向循环，上限是“大而强”，下限则是“大而全”。

目前，MiniMax在模型、产品、商业化三个层面均面临挑战：

模型层：有亮点，缺不可替代性

MiniMax在垂直领域具备优势：语音合成模型Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜；文本模型MiniMax-01系列拥有400万token超长上下文窗口。但这些技术参数未能转化为显著的用户黏性。

李泽铭判断，国内头部大模型技术差距仅在一两个月，“排名变化极快”。在快速迭代环境下，单点技术优势难以建立“不可替代性”，需依靠持续领先的工程能力和用户长期黏性。目前，MiniMax在模型认知度和用户心智上仍未稳固进入第一梯队。

产品层：四条线并进，数据链路待验证

MiniMax宣称“全模态自研”，即四条线数据互相喂养、模型彼此增强。但各产品线用户行为差异巨大：海螺AI侧重视频创作，Talkie/星野主打AI角色扮演与情感陪伴。

Talkie的数据能反哺情感陪伴模型，但对提升编程、推理等核心能力帮助有限。数据能否跨产品、跨模态有效流动，尚不确定。

刘雨佳提出三个观察指标：
1. 跨模态迁移能力：视频数据能否提升对物理世界和时序关系的理解？语音数据能否增强对情绪和节奏的判断？
2. 工程统一性：能否将分散的文本、语音、视频训练框架聚焦为统一的工程基础模型？
3. 综合能力基础：综合能力是否建立在单项极致优势之上，而非简单的平均化？

“统一多模态是正确方向，真正的差异在于能否大规模实现工程化、产品化和商业化。”

商业化层：C端毛利薄，B端模式轻

MiniMax毛利率情况图源 / 招股书

MiniMax收入构成图源 / 招股书

招股书显示，截至2025年前三季度，C端整体毛利率仅为4.7%。其中，Talkie与星野贡献约49%收入，海螺AI贡献约46%。

两大主力产品变现逻辑迥异：
* 海螺AI：以订阅制为主，ARPPU（每付费用户平均收入）高达56美元。
* Talkie与星野：用户付费意愿弱，ARPPU仅5美元，近六成收入依赖广告变现。

底层模型能力提升可直接拉动“效果敏感型”工具（如海螺AI、MiniMax App，ARPPU达73美元）的定价权，但对广告驱动型产品拉动有限。海螺AI体量已接近Talkie/星野，Agent商业化能否成为第三条主线，需重点关注。

MiniMax产品ARPPU 图源 / 招股书

相比之下，B端增长数据亮眼，但模式存在局限。2025年全年，开放平台等企业服务收入2596.3万美元，同比增长197.8%。然而，MiniMax做的是“轻服务”生意。创始人闫俊杰提出AI平台价值等于“智能密度×Token吞吐量”，决定其B端打法是靠Token调用量堆规模，而非人力堆定制化项目。

招股书显示，截至2025年前三季度，开放平台付费客户从2023年的约100家增至约2500家，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降至约6000美元。这反映客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。

对于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），MiniMax提供API即可；但对于付费潜力更大的政企客户，通常需要私有化部署、合规保障及定制交付等厚重服务。MiniMax的配置使其更擅长服务前者。

有投资人指出，大模型API切换成本极低，仅卖接口难建壁垒，迟早需做Agent。MiniMax的Agent平台正是从“卖接口”向“卖结果”转型的关键一步。该投资人评价：“初期体验一般，现有所改善，但能否形成壁垒仍需证明。”

目前的MiniMax是一个仍在验证中的平台型公司：模型有亮点但需证明用户心智；产品有流量但数据飞轮需时间验证；商业化增长快但结构需优化。

刘雨佳总结：若MiniMax能证明自身是“模型能力+全球产品+数据闭环+平台生态”的公司，估值空间巨大；若市场仅视其为“模型不错且有海外产品的公司”，其吸引力将弱于那些掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的前沿模型公司。

03. 解禁之后：等待MiniMax的是什么？

7月9日，MiniMax上市满六个月，首批大规模解禁如期而至。

上市时，扣除基石投资者等锁定股份后，流通股本不足3%，对应市值约13亿港元。小盘子易被资金推动，上市三个月冲至1330港元，稀缺性功不可没。7月9日，约44.85%的股份集中解禁，流通盘扩大至近50%。

反观智谱，7月仅解禁约5.76%，稀缺性可再撑半年。六月起，“做多智谱、做空MiniMax”成为热门配对交易。

按招股书锁定安排，解禁股东分三类：

战略投资者：阿里巴巴持股约13%，既是最大单一外部股东，又是基石投资者，还额外出资3000万美元认购新股，短期套现动机有限。米哈游持股约5.24%，锁定期12个月（至2027年1月），已公开表态“不减持”。
国资背景基金：如国寿、央视融媒体产业投资基金、安徽交控中金等，投资逻辑偏向产业布局，退出节奏慢。“名义上解禁，实际不着急卖”，Leo判断。
市场化机构：如高瓴、红杉系、Future Capital等，进得早、成本低，账面回报翻数倍至十几倍。此类基金有退出期限和DPI考核压力。

李泽铭表示：“卖出并无大碍，毕竟不确定能否拿到更高收益。”