随着SK海力士正式开启美国存托凭证（ADR）上市进程，抛韩股瑞银（UBS）发布最新研报，何交K海提出了一套明确的力士套利策略：买入美国上市的ADR，同时做空在韩国首尔交易所挂牌的美股买本地股票。

瑞银的上市核心逻辑：成本优势与资金准入

瑞银销售与交易部门在客户报告中指出，SK海力士ADR相较于韩国本地股票具备显著的抛韩股结构性优势，主要体现为持仓成本更低及操作效率更高。何交K海

• 机构资金回流：此前受限于投资范围，力士部分全球基金经理无法配置首尔上市的美股买SK海力士股票。美国证券市场的上市开放将为这部分资金提供新的入场通道。
• 低风险敞口：报告强调，抛韩股“从上市首日做多存托凭证、何交K海做空本地股票”是力士显而易见的选择。鉴于ADR跌破折价区间的美股买可能性极低，该策略的上市实际风险敞口非常有限，但潜在规模可观。

上市规模与市场热度

SK海力士ADR已于本周启动正式路演，计划出售约 1779万份普通股对应的存托凭证。

• 估值规模：基于上周五收盘价测算，此次美国上市融资规模约为 280亿美元。
• 股价表现：今年以来，SK海力士在首尔市场的股价累计涨幅超过 220%，市值已攀升至约 1万亿美元。

ADR溢价驱动因素：流动性与准入双重利好

瑞银认为，对冲基金等机构投资者将因ADR更低的持仓成本和更便捷的操作流程，推动美国上市股票相对于韩国本地股出现溢价交易。

此外，全球散户投资者的持仓结构也为溢价提供了支撑：
1. 散户持仓偏低：尽管近期部分美国券商开始向海外散户开放韩国股票交易通道，但这属于近期举措，全球散户对SK海力士韩股的持仓整体仍处于低位。
2. 准入渠道改善：ADR的推出将显著降低全球散户投资者的准入门槛，预计将吸引大量新增资金流入ADR市场。

换股机制不确定性：溢价持续性的关键

投资者目前高度关注ADR与韩国本地股之间的可转换性，这一机制的不确定性可能强化ADR的长期溢价。

• 单向转换顺畅：根据向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，持有ADR的投资者可以注销凭证，换取相应数量的首尔上市股票。
• 反向转换受限：若要将韩国本地股转换为ADR，可能需要获得韩国监管机构等多方审批，转换路径未必畅通。

瑞银指出，市场将密切关注SK海力士获批的“外资持股空间”，即未来能否顺利实现从韩国本地股向美国ADR的转换。报告警告：“若缺乏此类弹性空间，或转换渠道低效且不充分，可能导致美国上市股票长期以明显溢价交易。”

历史参照：台积电ADR溢价案例

不可自由互换的ADR产生溢价并非新鲜事。以台积电（TSMC）为例，其ADR本月平均较中国台湾本地上市股票溢价约 16%。

瑞银将这一历史先例作为SK海力士ADR定价的参考锚点。若换股机制受限，SK海力士ADR同样可能形成类似的持续性溢价结构，这也正是该行建议投资者做多ADR、做空韩股的核心依据。